Kế hoạch lợi nhuận trước IPO: lời hứa đầu tiên nhà đầu tư chấm điểm
Nhà đầu tư không mua con số lợi nhuận của anh chị. Họ mua khoảng cách giữa con số anh chị hứa và con số anh chị làm được.
Nghe hơi ngược. Ai đi gọi vốn cũng muốn trình một kế hoạch thật đẹp, vì định giá IPO thường lấy lợi nhuận năm tới nhân với một hệ số P/E. Kế hoạch cao thì giá cao. Logic đó đúng ở ngày chào bán. Nó bắt đầu lung lay từ kỳ báo cáo quý đầu tiên.
Thời điểm này đáng nói chuyện đó. Từ cuối năm 2025 tới nay, 10 doanh nghiệp IPO đã huy động khoảng 60.900 tỷ đồng, trong khi cả giai đoạn 2021 đến 2024 chỉ có 16 doanh nghiệp với khoảng 6.500 tỷ [1]. Cũng theo bài tổng hợp đó, phần lớn cổ phiếu mới lên sàn đang giao dịch dưới giá chào sàn; riêng TCX sau 250 phiên thấp hơn 12,79% so với giá mở cửa phiên đầu [1]. Lý do mỗi mã một khác, và bài này không đoán mã nào hụt kế hoạch. Nhưng có một thứ người sắp lên sàn tự quyết được hoàn toàn: con số mình hứa.
Thứ nhất: thị trường phạt lỡ hẹn nặng hơn thưởng giữ lời
Hai giáo sư kế toán Douglas Skinner và Richard Sloan đo phản ứng giá cổ phiếu Mỹ khi lợi nhuận hụt dự báo của giới phân tích, và thấy một điều khá khó chịu: cổ phiếu tăng trưởng không hụt kỳ vọng thường xuyên hơn cổ phiếu giá trị, nhưng mỗi lần hụt thì giá rơi mạnh hơn hẳn [2]. Họ gọi đó là quả ngư lôi lợi nhuận.
Doanh nghiệp đi IPO gần như luôn được bán bằng câu chuyện tăng trưởng. Tức là anh chị tự xếp mình vào đúng nhóm bị ngư lôi đánh đau nhất.
Giống hẹn về ăn cơm. Hẹn 6 giờ mà 7 giờ mới về thì có chuyện. Hẹn 8 giờ mà 7 giờ đã về thì được khen. Cùng là 7 giờ.
Trong Sóng Cuối, tôi viết về giai đoạn sau IPO: đó là nơi mọi lời hứa đều được ghi nhớ, và mọi sai lệch đều phải trả giá bằng niềm tin và giá cổ phiếu [6].
Thứ hai: doanh nghiệp đã lên sàn đặt kế hoạch thận trọng hơn ta tưởng
Nhìn vào doanh nghiệp đã niêm yết sẽ thấy họ học bài này lâu rồi.
Theo FiinGroup, kế hoạch năm 2026 của 928 doanh nghiệp niêm yết, chiếm hơn 87% vốn hóa, chỉ dự kiến lợi nhuận sau thuế tăng khoảng 14%, thấp nhất trong ba năm [3]. Trong khi đó, riêng quý I/2026 lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ toàn thị trường đã tăng 34,8% so với cùng kỳ, theo TVS Research tổng hợp 945 doanh nghiệp [4]. Một quý chưa nói được cả năm, nhưng khoảng cách đó đáng để ý. Tới mùa báo cáo quý III, TCBS dự báo 10 trên 35 doanh nghiệp lớn họ theo dõi sẽ vượt kế hoạch cả năm chỉ sau 9 tháng; riêng BSR đặt kế hoạch 2026 thấp hơn khoảng 58% so với thực hiện năm 2025 [5].
Số liệu này chưa chứng minh ai cố tình đặt thấp; mức tăng quý I có phần nhờ nền so sánh thấp. Nhưng người sống lâu trên sàn đều hiểu: vượt kế hoạch dễ sống hơn hụt kế hoạch.
Còn doanh nghiệp chuẩn bị IPO dễ bị kéo theo hướng ngược lại: áp lực định giá đẩy kế hoạch năm đầu lên cao nhất, đúng lúc doanh nghiệp còn ít kinh nghiệm sống trên sàn nhất.
Thứ ba: phần bán ra nhỏ, phần giữ lại mới lớn
Thử một phép tính minh họa.
Một công ty năm nay lãi 40 tỷ đồng, định giá IPO theo P/E 12 trên lợi nhuận năm tới, bán ra 20% cổ phần.
- Phương án A, hứa 60 tỷ (tăng 50%): định giá 720 tỷ.
- Phương án B, hứa 48 tỷ (tăng 20%): định giá 576 tỷ.
Phương án A bán 20% được thêm khoảng 28,8 tỷ so với B. Nghe hấp dẫn.
Một năm sau công ty lãi thật 50 tỷ. Với A đó là hụt 17%; giả sử thị trường hạ P/E xuống 9 vì mất tin, công ty còn 450 tỷ. Với B đó là vượt 4%; giả sử P/E giữ 12, công ty đáng 600 tỷ. Chênh 150 tỷ, và 80% số đó, tức 120 tỷ, nằm trong phần cổ phần chủ doanh nghiệp vẫn đang giữ. Trừ 28,8 tỷ bán thêm được, chủ phương án A vẫn thiệt khoảng 91 tỷ. Để đơn giản, sau một năm tôi lấy P/E nhân lợi nhuận vừa đạt.
| Phương án A, hứa 60 tỷ (tỷ đồng) | Phương án B, hứa 48 tỷ (tỷ đồng) | |
|---|---|---|
| Lúc IPO | 720 | 576 |
| Sau một năm, lãi thật 50 tỷ | 450 | 600 |
Tức là hứa cao để bán đắt 20% cổ phần, rồi trả giá trên 80% còn lại. Tham đĩa bỏ mâm.
Con số P/E 9 là giả định để dễ hình dung. Thị trường có thể phạt nhẹ hơn, hoặc nặng hơn nhiều. Điểm chính không nằm ở con số 9, mà ở chỗ người hứa chịu phần lớn hậu quả của lời hứa của mình.
Công bằng mà nói
Kế hoạch cao không phải lúc nào cũng sai.
Một là, kế hoạch cũng là công cụ quản trị. Đặt thấp quá thì đội ngũ đạt sớm rồi thả lỏng, và công ty bỏ lỡ tăng trưởng thật.
Hai là, đặt thấp có giá thật. Phương án B ở trên bán 20% cổ phần rẻ hơn khoảng 28,8 tỷ so với A. Nếu công ty chỉ lên sàn để bán một lần rồi rút, thì phép tính nghiêng về A.
Ba là, khi ai cũng đặt kế hoạch thận trọng, con số kế hoạch dần mất nghĩa, và nhà đầu tư chuyển sang tự dự phóng.
Tôi đồng ý cả ba. Nhưng doanh nghiệp đi IPO với ý định ở lại sàn lâu dài, còn phát hành thêm, còn dùng cổ phiếu làm ESOP, thì lần chào bán đầu tiên không phải lần bán cuối cùng. Người tính được thiệt hơn là người tính cả các lần sau.
Việc làm ngay
- Lấy kế hoạch lợi nhuận 3 năm gần nhất của công ty, đặt cạnh số thực đạt. Tỷ lệ hoàn thành dao động mạnh thì chưa nên đem kế hoạch ra định giá.
- Từ năm nay, mỗi quý so thực tế với kế hoạch và ghi lý do lệch. Hai, ba năm số liệu này là hồ sơ uy tín rõ nhất khi đi gặp nhà đầu tư.
- Viết kế hoạch kèm giả định: lãi vay, giá đầu vào, tỷ giá, sản lượng. Giả định đổi thì nói trước, đừng để báo cáo quý nói thay.
- Đặt hai con số: mức cam kết công bố ra ngoài và mức phấn đấu nội bộ. Định giá dựa trên mức cam kết.
Kế hoạch đẹp bán được giá một lần. Kế hoạch đúng bán được nhiều lần.
Anh chị đang chuẩn bị lên sàn: kế hoạch năm đầu tiên của mình là con số làm được, hay con số muốn được? Cần người ngoài cùng dựng lộ trình, FranchiseVN có dịch vụ lộ trình huy động vốn và chuẩn bị IPO và quan hệ nhà đầu tư. Muốn tự soi doanh nghiệp đang ở đâu thì có bảng đánh giá nhu cầu 21 câu, khoảng 8 phút.
P/S: kế hoạch lợi nhuận giống cân nặng mục tiêu khai với bác sĩ. Khai giảm 10 ký cho oai thì lần tái khám sau ai cũng biết.
Nguồn tham khảo
- Vietstock, 250 phiên giao dịch đầu tiên của một cổ phiếu, 09:02 ngày 28/10/2026. http://vietstock.vn/2026/10/250-phien-giao-dich-dau-tien-cua-mot-co-phieu-830-1507766.htm
- Douglas J. Skinner, Richard G. Sloan, Earnings Surprises, Growth Expectations, and Stock Returns or Don't Let an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio, Review of Accounting Studies số 7, 2002. https://link.springer.com/article/10.1023/A:1020294523516
- The Leader, FiinGroup: Tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết dự kiến thấp nhất 3 năm, 10:01 ngày 08/06/2026. https://theleader.vn/fiingroup-tang-truong-loi-nhuan-doanh-nghiep-niem-yet-du-kien-thap-nhat-3-nam-d46298.html
- Tạp chí Kinh tế Tài chính, Lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết tăng gần 35% trong quý I/2026, 17:18 ngày 11/05/2026. https://tapchikinhtetaichinh.vn/loi-nhuan-doanh-nghiep-niem-yet-tang-gan-35-trong-quy-i2026-155873.html
- Mekong ASEAN, 10 doanh nghiệp được dự báo vượt kế hoạch lợi nhuận năm sau 9 tháng, 11:48 ngày 05/10/2026. https://mekongasean.vn/10-doanh-nghiep-duoc-du-bao-vuot-ke-hoach-loi-nhuan-nam-sau-9-thang-60316.html
- Nguyễn Thế Trung, Sóng Cuối, chương 5 (giai đoạn sau IPO, lời hứa và niềm tin). https://www.hocvienx5.com/sach/song-cuoi
Bài viết không phải khuyến nghị đầu tư.
Bài được soạn với sự hỗ trợ của AI (Claude) theo quy trình biên tập của tác giả. Công ty lãi 40 tỷ đồng, hai phương án kế hoạch và mức P/E 12, 9 là ví dụ minh họa với số liệu giả định. Các mã cổ phiếu được nhắc chỉ để minh họa số liệu công khai, không phải khuyến nghị.