Giá IPO: bán đắt một lần, hay còn bán được lần sau

Đúng một năm trước, ngày 21/10/2025, cổ phiếu TCBS lên sàn sau đợt IPO được đăng ký mua gấp 2,5 lần lượng chào bán [1]. Theo số 24HMoney công bố ngày 13/8/2026, giá còn 40.800 đồng [3], tôi tính ra thấp hơn giá chào bán 46.800 đồng [2] khoảng 13%.

Dư mua chưa chắc là tin vui. Ở Mỹ, phiên đầu tăng mạnh nghĩa là người bán để lại tiền trên bàn, nhiều khi là cố ý, để người mua vui và đợt sau bán được giá. Ở Việt Nam đợt sóng 2025-2026, nhiều cổ phiếu IPO vài tháng sau nằm dưới giá chào bán. Người mua đang trả bằng tiền lỗ, và về sau người bán có thể phải trả bằng niềm tin.

Hai loại chi phí. Câu hỏi khi định giá IPO là để ai trả, trả bao nhiêu.

Thứ nhất, ở Mỹ: phiên đầu tăng mạnh là tiền người bán để lại cho người mua

Giáo sư Jay Ritter (Đại học Florida) giữ bộ số liệu IPO Mỹ cập nhật tới tháng 7/2026. Từ 1980 đến 2025 có 9.345 đợt IPO, giá đóng cửa phiên đầu cao hơn giá chào bán bình quân 19% [4]. Phần chênh đó nhân với số cổ phần bán ra, ông gọi là "tiền để lại trên bàn" (money left on the table). Cộng cả giai đoạn là 250,1 tỷ USD, trên tổng 1.200 tỷ USD huy động [4]. Nói nôm na, cứ 100 đồng doanh nghiệp thu về thì có thêm khoảng 21 đồng chênh giữa giá bán và giá phiên đầu, chảy sang túi người mua chỉ sau một ngày. Con số bình quân bị năm 1999 và 2000 kéo lên; trung vị chỉ khoảng 7% [4].

Đặt vào một doanh nghiệp Việt cho dễ hình dung (số minh họa). Bán 10 triệu cổ phần giá 30.000 đồng, thu 300 tỷ. Phiên đầu đóng cửa 39.000 đồng. Chín nghìn đồng mỗi cổ phần, nhân 10 triệu, là 90 tỷ đồng cổ đông cũ đã bán rẻ, và ít ai ghi khoản này vào chi phí IPO.

Ở Mỹ, bán nhà mà cả xóm xếp hàng hỏi mua trong một buổi sáng thì câu đầu tiên nên nghĩ là "mình hét giá thấp rồi", không phải "nhà mình đẹp quá".

Thứ hai, ở Việt Nam: vài tháng sau lên sàn, người mua đang ôm phần thiếu

Làn sóng IPO 2025-2026 ở Việt Nam cho thấy mặt còn lại. Cổ phiếu VPBankS giảm gần 10% ngay phiên chào sàn 11/12/2025 [5]. Cổ phiếu VPS giảm 15,3% ngay phiên đầu 16/12/2025 [6]. Theo thống kê của 24HMoney ngày 13/8/2026, cổ phiếu VPS thấp hơn giá chào bán 48,58%, Nông nghiệp Hòa Phát thấp hơn khoảng 26% [3].

Hai bộ số này không cùng thước đo. Số Mỹ là phiên đầu, bình quân hàng nghìn thương vụ. Ngoài hai số phiên đầu của VPBankS và VPS, số Việt Nam là giá sau 6 đến 10 tháng của vài thương vụ, phần lớn là công ty chứng khoán. TCBS còn từng lên 52.370 đồng sau khi chào sàn rồi mới giảm [3]. Tôi đặt cạnh nhau chỉ để thấy ai đang trả tiền, không để so hai thị trường.

Giá sau IPO giảm còn do thị trường chung và do ngành chứng khoán vốn đi theo chu kỳ, nên không thể đổ hết cho giá chào bán. Nhưng người mua không cần phân tích nguyên nhân mới biết mình lỗ. Cũng đừng đọc dư mua ở Việt Nam như ở Mỹ: TCBS dư mua 2,5 lần mà vẫn nằm dưới giá chào bán. Dư mua đo độ hào hứng hôm đăng ký, chưa đo được giá đúng. Tháng 6/2026, đợt IPO của Điện Máy Xanh ở giá 80.000 đồng còn gần 14 triệu cổ phần, khoảng 7,5% lượng chào bán, chưa có người đăng ký mua [7]. Tôi không khẳng định hai chuyện có quan hệ nhân quả. Tôi chỉ thấy người mua đã bắt đầu kén.

Trong Sóng Cuối, tôi kể cặp DXS và KHG, ví dụ tôi vẫn dùng mỗi khi tư vấn định giá IPO. Hai doanh nghiệp cùng ngành lên sàn cách nhau bốn ngày tháng 7/2021: một bên chào sàn bằng đúng giá IPO rồi giảm, một bên giá khiêm tốn và tăng trần phiên đầu [8]. Kết luận của tôi khi đó vẫn đúng tới giờ: "Doanh nghiệp lấy tối đa giá trị cho mình ngay tại cửa IPO có thể thắng một giao dịch, nhưng thua một thị trường." [8]

Vì sau IPO còn phát hành thêm, còn ESOP (cổ phiếu thưởng cho nhân viên), còn dùng cổ phiếu để mua bán sáp nhập. Cổ phiếu nằm dưới giá IPO thì lần nào cũng khó. Nhân viên nhận ESOP thấy lỗ. Người mua đợt đầu nhớ rất dai, và họ cũng chính là người được mời mua đợt sau.

Bán đắt cho khách quen một lần thì lời. Lần sau khách đi chợ khác.

Thứ ba, thứ chủ doanh nghiệp quyết được là bán bao nhiêu

Giá phiên đầu do thị trường quyết. Ở Việt Nam, giá chào bán thường được người bán và công ty chứng khoán chốt cố định trước khi mở đăng ký, như mức 46.800 đồng của TCBS [2]. Nghĩa là con số dư mua về tay khi giá đã khóa. TCBS dư mua 2,5 lần [1] cũng không bán đắt hơn được đồng nào ở chính đợt đó. Con số ấy chỉ dùng được cho đợt sau: chào giá nào, và bán bao nhiêu phần trăm, phần chủ doanh nghiệp tự quyết hoàn toàn.

Lượng bán là chỗ hai loại chi phí gặp nhau. Bán rẻ mà bán nhiều thì tiền bỏ quên lớn. Bán đắt mà bán nhiều thì cổ phiếu dễ gãy, vì người mua thấy phần thắng đã bị lấy hết trước khi lên sàn. Còn nếu mức giá chưa như ý, doanh nghiệp không bắt buộc phải bán nhiều ngay. Có thể chỉ bán lượng tối thiểu theo quy định để hoàn tất IPO, phần lớn giá trị để dành cho các vòng sau, khi sổ sách và tăng trưởng đã được thị trường kiểm chứng [8].

Phép tính rất đời. Bán 15% cổ phần với giá thấp hơn kỳ vọng 10%, phần hụt chỉ tính trên 15%. Bán 40% với cùng mức giá đó, phần hụt nhân lên gần ba lần. Định giá chưa ưng thì bớt lượng, đừng ép giá.

Công bằng mà nói, bán được giá cao là trách nhiệm với cổ đông

Quan điểm "giá càng cao càng tốt" có lý của nó. Mỗi đồng để lại trên bàn là tiền thật của cổ đông hiện hữu. Nhà sáng lập muốn thoái phần lớn vốn ngay ở IPO, không định gọi vốn lại, thì chừa phần cho người sau ít ý nghĩa với họ. Và một cổ phiếu giảm sau IPO không có nghĩa doanh nghiệp làm ăn kém; nó có thể chỉ là đợt chào bán rơi đúng lúc thị trường đổi chiều.

Nhưng nếu doanh nghiệp lên sàn để có một cái cửa gọi vốn dài hạn, chứ không để rút tiền một lần, thì phép tính khác hẳn. Khi đó phiên chào sàn giống buổi ra mắt nhà vợ: khoe quá một hôm thì được việc, nhưng còn phải về ăn giỗ nhiều năm, và năm nào cũng bị nhắc.

Khi nào nên có người ngoài nhìn cùng

Doanh nghiệp đang tính IPO trong 2 đến 3 năm tới nên làm định giá độc lập trước khi ngồi với công ty chứng khoán, để tách bạch đâu là kỳ vọng của mình, đâu là mặt bằng của thị trường. FranchiseVN có dịch vụ đánh giá mức độ sẵn sàng IPO và dịch vụ định giá doanh nghiệp cho hai việc này.

Việc làm ngay

• Ghi vào kế hoạch IPO một dòng "tiền để lại trên bàn" cạnh dòng phí tư vấn, ước theo vài mức tăng giảm phiên đầu, để hội đồng quản trị thấy chi phí thật.
• Tách hai quyết định: tỷ lệ bán ra ở vòng đầu và mức giá. Định giá chưa như ý thì giảm tỷ lệ trước khi nghĩ tới chuyện ép giá.
• Lập danh sách các lần cần dùng cổ phiếu trong 3 năm sau IPO: phát hành thêm, ESOP, mua bán sáp nhập. Danh sách càng dài, càng nên chừa phần cho người mua đợt đầu.
• Hỏi công ty chứng khoán: lượng đặt mua đến từ ai, nhà đầu tư giữ dài hạn chiếm bao nhiêu. Dư mua gấp mấy lần từ người lướt sóng khác xa dư mua vừa đủ từ quỹ giữ năm năm.

Giá IPO quyết định tiền về đợt này. Giá sau IPO quyết định có đợt sau hay không.

Anh chị đang định bán bao nhiêu phần trăm ở vòng đầu, và con số đó được chọn vì cần tiền hay vì muốn có giá? Muốn tự soi doanh nghiệp đang đứng ở đâu trước khi tính chuyện lên sàn thì có bảng đánh giá nhu cầu 21 câu, khoảng 8 phút.

P/S: định giá xong mà cả người bán lẫn người mua đều thấy hơi tiếc, thường là giá vừa =))

Nguồn tham khảo

1. Mekong ASEAN, Hơn 2,31 tỷ cổ phiếu TCBS chính thức niêm yết và giao dịch từ ngày 21/10, 11:04 ngày 21/10/2025. https://mekongasean.vn/hon-231-ty-co-phieu-tcbs-chinh-thuc-niem-yet-va-giao-dich-tu-ngay-2110-47675.html
2. VnBusiness, Nhà đầu tư mua cổ phiếu của TCBS đợt IPO đến nay gần như không có lãi, 17:13 ngày 24/10/2025. https://vnbusiness.vn/nha-dau-tu-mua-co-phieu-cua-tcbs-dot-ipo-den-nay-gan-nhu-khong-co-lai.html
3. 24HMoney, IPO không còn dễ "cháy hàng", 19:04 ngày 13/8/2026. https://24hmoney.vn/news/ipo-khong-con-de-chay-hang-c77a2820270.html
4. Jay R. Ritter, Đại học Florida, IPO Statistics, bảng 1 (Mean First-day Returns and Money Left on the Table, 1980-2025), cập nhật 13/7/2026. https://site.warrington.ufl.edu/ritter/files/IPO-Statistics.pdf
5. Tuổi Trẻ, Cổ phiếu VPX của VPBankS giảm mạnh ngày chào sàn, 16:26 ngày 11/12/2025. https://tuoitre.vn/co-phieu-vpx-cua-vpbanks-giam-manh-ngay-chao-san-20251211161726811.htm
6. Đại biểu Nhân dân, Cổ phiếu VCK của Chứng khoán VPS vẫn đang chìm sâu, 10:42 ngày 5/1/2026. https://daibieunhandan.vn/co-phieu-vck-cua-chung-khoan-vps-van-dang-chim-sau-10402632.html
7. VietnamFinance, Điện Máy Xanh ế gần 14 triệu cổ phiếu IPO, 11:45 ngày 18/6/2026. https://vietnamfinance.vn/dien-may-xanh-e-gan-14-trieu-co-phieu-ipo-thi-truong-dung-truoc-phep-thu-dong-tien-d146380.html
8. Nguyễn Thế Trung, Sóng Cuối, chương 4 (case KHG và DXS, số liệu Tin nhanh Chứng khoán, VietnamBiz, VnBusiness tháng 7/2021) và chương 14 (câu hỏi 7). https://www.hocvienx5.com/sach/song-cuoi

Bài viết không phải khuyến nghị đầu tư.

Bài được soạn với sự hỗ trợ của AI (Claude) theo quy trình biên tập của tác giả. Ví dụ bán 10 triệu cổ phần giá 30.000 đồng và phép tính bán 15% so với 40% là minh họa, không phải số của doanh nghiệp cụ thể. Mức chênh của TCBS (khoảng 13%) do tác giả tính từ giá 40.800 đồng ngày 13/8/2026 và giá chào bán 46.800 đồng. Các mã cổ phiếu được nhắc chỉ để minh họa số liệu, không phải khuyến nghị.